登海二季度收入小幅反弹 先玉335进入衰退期

     公司发布2012年半年报,上半年实现营收3.21亿元,同比下降20.73%,实现营业利润9342万元,比上年同期下降37.8%,实现净利润6911万元,同比下滑27.9%,对应每股收益0.20元。 登海先锋净利润同比下滑70%,母公司贡献净利润5671万元

     登海先锋上半年实现营业收入9754万元,净利润3049万元,分别同比下降52.97%、69.60%;从2011/2012年销售季来看,其实现营业收入71232万元,同比增长21.42%。丹东登海良玉分别实现营业收入6979万元、净利润1624万元,分别同比增长139.21%、75.85%,其主要玉米品种良玉66、良玉88、良玉188销量出现较大幅度增长。登海母公司贡献净利润5671万元,同比增长41%,其中玉米业务实现收入16565万元,同比增长17.57%,毛利率为46.55%,登海605成为主要销售品种。

     上半年市场启动滞后,二季度收入出现恢复性增长

     今年年初农民购种积极性不足,市场启动较为缓慢,进入二季度接近播种季时,市场需求有所反弹。公司一季度收入同比下滑42.46%,二季度同比实现增长24.52%,对于一季报所产生的过分悲观情绪可以适当修复。

     2011/2012经营年度收入增长25%,毛利率下滑4.6个百分点

     据我们测算,从完整的种子经营年度同比来看,2011/2012年度公司收入仍实现增长25%(收入跨期确认比例出现较大变动导致12年上半年表现较差),但毛利率出现显著下滑,自上一年度62.7%下降至58.1%。

     我们认为毛利率下滑主要受先玉335盈利下降的拖累,原因包括:1,09-11年连续三年种子库存处于较低水平,单粒播模式下,高端品种毛利率达到40%以上,盈利水平可观,从而促使制种企业盲目扩大制种规模,且私繁、套牌等情况进一步加剧,以致于市场供给出现攀升;2,以隆平206为代表的新品种不断冲击原有市场,产品差异化有所缩小,竞争愈加激烈,市场争夺的关键环节更多体现在经销商层面而非品种本身。 先玉335进入生命周期下半程,未来增长仍看新品种

     自2006年先玉335上市以来,今年已经进入第六个年头。我们认为先玉335的成功除了品种本身具有的一定特性外,更关键的在于开启了单粒播产品技术革命和价值营销的营销模式改革,从而在种子市场缔造了业绩奇迹。当单粒播和价值营销模式逐渐被同行模仿和学习后,这种优势开始逐步弱化,而品种本身则难逃5-10年种子生命周期的规律 。因此,我们判断,先玉335已经进入生命周期的下半程,高增长阶段基本结束,未来几年总量将保持平稳,毛利率进入缓步下滑阶段。

     公司未来的增长看点仍来自于新品种的推广,短期主要看登海605的增长潜力,长期看其他新品种的推出情况。

     估值和投资建议

     我们预计公司12-14年每股收益分别为0.50元、0.62元、0.75元,考虑到行业整合与农产品价格上涨的背景,我们给予公司增持评级,暂不给予目标价。

     重点关注事项

     风险提示(负面):行业库存水平继续攀升,种植风险。