本刊特约作者 王纪平／文
7月初，隆平高科(000998,股吧)（000998.SZ）酝酿已久的重大资产重组进入了攻坚阶段，主要内容涉及收购三家种业子公司少数股权。收购完成后，原先由上市公司部分控股的三家子公司将变成全资子公司。
表面看来，此举的直接财务后果是提高了合并报表中归属于母公司股东的净利润，亦即直接提高了每股收益。但进一步分析可以发现，被收购的三家子公司的少数股东大部分是自然人，多是上市公司或子公司的高管或者技术人员，而其中的“隐形股东”或与上市公司关系密切，或不乏身份神秘者。可见子公司少数股权的形成与上市公司的激励政策关系密切。
或许正因为如此，这次被媒体称作“少数股东权益上移”的重组引发的市场反应十分诡异。
子强母弱的格局
据隆平高科发布的一系列有关资产重组的公告，公司将以定向增发的方式向控股子公司湖南隆平、安徽隆平、亚华种子，以20元/股的价格，发行8225万股普通股股份，收购占比分别为45%、34.5%、20%的少数股东权益。上述资产预估值合计约为16.45亿元。交易完成后，隆平高科将持有上述三家子公司100%股权。这三家子公司近年来业绩良好，且都包含在合并报表范围之内，因此，此举可以在会计上增厚“归属于上市公司股东的净利润”项目，而此项目是投资者非常关注的财务指标的基础。市场人士推测，假定收购完成后，隆平高科2012年净利润将增加至2.80亿元，增幅为63.74%。但是这种收购行为并不会改变合并净利润的总额。只是把归属于少数股东的净利润划到归属于母公司股东的净利润项下。
不但合并利润表上归属于少数股东的净利润会上移，合并资产负债表上少数股东权益也会上移，变成归属于母公司（即上市公司）所有者的权益。
隆平高科的经营结构特点是“子强母弱”：主要的经营活动放在子公司进行，母公司只有极少的销售，从经营结果来看是“赔本赚吆喝”。大量的销售通过子公司完成，母公司充当战略管理和资金调剂的角色。
从隆平高科近三年盈利及分红的表现来看，现金股利分红占归属于上市公司股东净利润的比例分别为18%、20%和36%，可谓是懂得回报投资者的好公司。从2012年年报披露的信息来看，公司实现营业收入17亿元，较上年同期增长9.86%；营业利润2.26亿元，较上年同期增长10.22%；归属于上市公司股东的净利润1.71亿元，较上年同期增长28.25%；归属于上市公司股东的所有者权益较上年同期增长13.76%。但细看年报会发现，当年的业绩大部分来自于处置长期股权投资所带来的收益，非经常性收益总额接近1亿元，而主营业务带来的收益并不占主流，可以说是“业绩平平”。但是，报告期内，上述三家子公司共实现销售收入12亿元，同比增长34.79%；实现净利润2.9亿元，同比增长27.90%。与合并报表的公司整体经营相比，三家子公司可谓是顶梁柱。
隆平高科2012年年报显示，母公司的经营规模在集团合并报表中占比很小。这一点我们从存货数据可以看出，母公司存货仅5000万元左右，而合并存货达到14亿元，说明隆平高科主要的资产和经营在子公司层面进行。而子公司中，上述三家子公司的收入和净利润是合并净利润的主要来源。
从资产结构来看，隆平高科的经营有“轻资产”的特征，即流动资产的比重大于非流动资产。因此，资产周转的规模和速度成为盈利能力的关键。母公司在其中扮演的角色是为子公司提供资金和其他服务。所以，隆平高科的价值很大程度上是由这三家子公司的价值决定的。
招商证券(600999,股吧)的研究报告称：“目标子公司2012年净利润合计2.9亿元，约占母公司利润的103%，其中少数股东权益1.09亿元，占母公司利润的39%，2013年业绩预测（承诺）3.33亿元，收购定价16.45亿元，对应2012-2013年PE分别15、13倍，远低于目前种子公司二级市场估值，收购定价充分保证了流通股股东的权益。”这个结论从表面上看很理想化，但是这种盈利是否具有可持续性，还有待于考察。
根据收购预案公告显示，三家子公司的总体评估增值率为7.7倍。此次重组实施完毕后，三家子公司在三年内净利润不能低于预测，如若不足，隆平高科将有权要求相关少数股东对预测利润与实际盈利的差额进行补偿。先不讨论补偿方案是否充分，只看补偿的关键参照标准盈利预测。从披露的信息来看，盈利预测仍是未知数。公告显示：“与本次重大资产重组相关的审计、评估及盈利预测工作尚未完成。本次重大资产重组涉及的标的资产经审计的财务数据、资产评估结果，以及经审核的盈利预测数据将在《袁隆平农业高科技股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易报告书》中予以披露。”
既然盈利预测没有确定，那么基于不确定的盈利预测上的巨额的评估增值就是不可靠的。且让我们拭目以待这个关键数据现身。
股权激励路线图
三家子公司中比较富有戏剧性的是亚华种子。根据《发行股份购买资产暨关联交易预案》披露：“隆平高科拟通过发行不超过750万股股份购买张德明、青志新、陈遵东、汤健良、陈同明、吕红辉合计持有的亚华种子20%股权。”也就是说，隆平高科持有亚华种子的持股比例是80%。据2012年3月的债券说明书，截至2011年9月30日，亚华种子还是隆平高科的全资子公司。但是随后披露的2011年年报却显示了不一样的信息。可以断定，2011年四季度期间，隆平高科就出售20%的股份。自2011年年报开始，隆平高科持有亚华种子的股权比例变更为80%。
为什么刚刚转手的股份时隔一年多时间就买回来？这种先卖后买的背后隐藏了什么样的交易？为此，笔者认真阅读了有关亚华种子的所有公告，发现亚华种子少数股权转让的背后还隐含着一个股权激励的问题。
2011年，隆平高科董事会审议通过了《关于转让亚华种子有限公司部分股份的议案》，同意将公司持有的亚华种子的600万元股权（占亚华种子注册资本比例为20%）转让给该公司的核心管理人员，转让价格以亚华种子截至2011年8月31日，经审计的净资产为基础来确定。同时，亚华种子的核心管理人员承诺：“2011-2013年的三个会计年度内，亚华种子经审计的净利润以2010年度的净利润为基数，年复合增长达到25%；或者亚华种子在2012、2013年两个会计年度中任一会计年度经审计的净利润达到4132.56万元以上。如果在承诺期限内，前述承诺条件没有达到，则由公司按照转让时经审计的净资产值回购核心管理人员持有亚华种子的全部股权。”
股权激励的一般形式是用上市公司的股权授予上市公司高管。而此次激励的对象是子公司亚华种子的高管，因此用子公司的股权来激励似乎也无不妥。
上述披露信息量丰富。首先，表明了隆平高科以子公司股权对员工进行激励，且这种股权激励是以原价转让公司净资产的形式。那么，这是公允的转让还是对职工进行以股权为基础的支付？
其次，此交易是否为关联交易？公司公告称，此交易不构成关联方交易，但是此次交易隆平高科将子公司少数股权转让给多个管理层，包括时任亚华种子董事长的张德明等。但是股份转让先是由亚华种子常务副总经理陈遵东代持，直至2013年4月27日，公司发布公告，将亚华种子少数股东权益按约定确认到最终持有人名下。根据深交所相关规定，董事长和总经理属于高管，而常务副总经理一般不作为关联方对待。因此，股份转让的最初决策就巧妙地逃避了关联方交易的审核。
第三，被授予股权的部分高管同时也在母公司任职，股权激励为什么用子公司股权而非上市公司股权？而7月初又通过定向增发的方式收购子公司少数股东股权，顺利地实现了子公司股份向上市公司股权的转变。整个交易过程的设计颇费心机。
亚华种子高溢价
从7月初收购子公司少数股权的公告来看，亚华种子净资产增值率达到7.9倍，净资产从0.85亿元增值为7.5亿元。而当初这批少数股东是多少钱获得股份的呢？当时的公告称，转让价格以亚华种子截至2011年8月31日的净资产为基础来确定。公告并未披露交易价格及付款方式，笔者推测很可能在净资产附近。也未看到有关此交易的会计处理的说明，因为从上市公司的角度来看，处置投资必然引起长期股权投资的变动，而对于子公司报表来讲并无任何的影响，只是股东名单变化而已。
净资产升值7.9倍即市净率达到7.9倍，亚华种子真的有如此之高的内含价值？国海证券(000750,股吧)的研究报告显示，国际种子行业长期市盈率均值为41倍、市净率均值为3.01倍。
而且，从公告内容来看，2012年底至2013年4月底，亚华种子财务数据的剧烈波动也让人对其估值的合理性产生怀疑。
亚华种业的管理层通过股权激励得到的股份原值约600万元，最后增值为1.5亿元，增值率为25倍。如此之高的增值中，有多少是通过管理层的劳动创造的？有多少是不理性的成分？反观隆平高科，为此次股权激励所设置的底线为净利润4000多万元。也就是说两年中，为了区区8000多万元的利润，上市公司付出了沉重的代价。因为亚华种子的管理层在达到了业绩标准，免于以净资产值回购所得股份的责任之后，亚华种子的未来业绩由谁来保证？
多变的上市公司股权
此次被收购的三家子公司的股权呈现多次转让多次变更的特征。
其中净资产最高、盈利最高，同时也是增值率最大的是湖南隆平，其少数股权的比例是45%。2003年，湖南隆平的设立时只有5名自然人股东，持股比例为18.5%。2004年第一次转让股权，少数股权比例上升为50.5%。两个月之后，少数股权的比例又下降为30%，时隔三个月后又奇迹般地上升为45%。这三次股权转让非常蹊跷。此后少数股权比例一直维持不变，但是股东之间的交易却没有停止。买来买去究竟是如何操作的，目前也没有资料可以判断其公允性。
但有一点可以肯定，如此“折腾”转让的目的只有两点，一是以代持股份方式来规避法律对股东人数的限制。二是变相给予员工股票期权，而授予股票期权的人员可能在2004年发生巨大变动，因此持股比例重新洗牌。
2013年公司公告称：为了规避当时湖南隆平参股的人数超过了工商登记部门规定的50人的上限，也为了便于湖南隆平股东大会的召开和表决，决定采取当时市场比较普遍的委托代持形式，将代持的股份落实到相应的自然人名下。这也形成了此次隆平高科的交易对手为47名自然人的现状。
安徽隆平是三家子公司中规模和增值率名列第二的子公司。其少数股东是安徽隆平的两位高管，少数股权的变化与湖南隆平有异曲同工之处。
从以上分析可见，三家子公司都或多或少与高管股权激励相关，而隆平高科没有披露与之相关的任何信息。一切好像都是预先设计好的一个局，留给投资者的只有迷茫和猜想。
