11月，正值新季玉米上量高峰，玉米价格却无视季节性供应压力，逆流而上。锦州港玉米平舱价从9月27日2480元/吨的低点持续攀升至目前的2660元/吨，累计上涨180元/吨，幅度为7.3%;玉米期货主力2201合约从9月22日2429元/吨的低点攀升至最高2736元/吨，最大涨幅超过300元/吨，幅度为12.6%。为何在新粮大量上市之际，市场可流通粮源反而不足?下游企业补库是由于前期库存水平偏低还是终端消费好转?玉米市场是阶段性反弹还是王者归来?
[宏观逻辑]
全球通胀压力加剧
新冠变异毒珠德尔塔对全球经济复苏的影响低于预期，主要经济体维持较宽松的货币政策。虽然8月全球央行会议结束后，个别国家提前加息，但主要经济体宽松的流动性环境未变。加之近几个月全球范围内遭遇了能源短缺与电力供应危机，OPEC一揽子原油价格突破83美元/桶，能源价格不断上涨进一步引发市场对经济通胀的担忧。
FAO全球谷物指数创近8年新高
据联合国粮食及农业组织(FAO)发布的数据，世界粮食价格持续攀升，已经刷新10年以来的新高水平。在全球植物油价格和谷物价格上涨的推动下，10月FAO食品价格指数为133.2点，环比上升3%。其中，植物油价格涨幅最大，环比上升9.6%。与此同时，谷物价格指数环比上升3.2%，小麦价格环比上升5%，领涨谷物价格。
在全球通胀预期升温的背景下，全球农产品价格强势不改。然而，仍需关注全球流动性拐点的来临。北京时间11月4日，美联储宣布将从11月中旬起减少每月购债计划，同时维持利率在0—0.25%不变。虽然减少购债不等于缩表，但缩减购债规模的长期结果是全球流动性拐点临近。
[产业逻辑]
玉米市场主动建库阶段尚未结束
根据产业结构及价格在不同时间段的表观变化，可以把库存周期分四个阶段：主动去库存阶段、被动去库存阶段、主动建库存阶段和被动建库存阶段。目前，玉米市场已经经历了主动去库存和被动去库存阶段，目前正处于主动建库阶段的后期。
从2016年临储拍卖开始，整个产业经历了前临储时代(2016—2017年)、后临储时代(2018—2020年)、无临储时代。2020年玉米产业进入主动建库阶段，产业各环节库存规模都高于2019年同期，主动建库伴随着价格的大幅拉升。2020年新季玉米上市开始，东北各体量企业和贸易商纷纷入市抢粮，在三方资金的配合下加速建库，基层售粮进度快于2019年同期，一年一度的新粮收获季节，玉米价格反而一路上行，甚至出现多年未见的华北粮倒流入东北的现象，现货明显升水，期货近强远弱格局显著。2021年进入无临储时代，国家把部分进口玉米纳入储备，并于2021年6月11日开始陆续向市场投放进口玉米。截至11月12日，投放逾414万吨。当前，主动建库阶段尚未结束，预计2021/2022年度在主动建库后半程，玉米市场表现为现货升水持续走低，并逐渐转为正向市场，期现结构也将从现货升水向期货升水转变，之后进入被动建库阶段。
另外，玉米市场去库存阶段已经结束，其带动小麦、稻谷去库存。目前，小麦市场去库存基本完成，后续重点关注玉米建库(渠道及数量)及稻谷去库情况。玉米重建库存需要较长时间，且变数较大，在建库周期完成前，价格仍将高位运行。
未来贸易流通格局可能发生变化
我国玉米产区集中在东北(约占总产量的43%)和华北(约占总产量35%)，常年的贸易流通是从东北流向南方，即北粮南运。据不完全统计，每年东北玉米外运量在4600万—4800万吨。然而，2020/2021年度玉米价格大幅上涨导致市场需求结构更加多元，东北玉米外运量大幅减少，北粮南运变成东北自用为主、华北小麦稻谷替代以及南方进口玉米谷物替代格局。展望2021/2022年度，国家粮油信息中心的数据显示，东北三省一区玉米结余量逾5600万吨，华北也略有结余，其中山东缺口约1700万吨、河北结余约300万吨、河南结余约880万吨，而主要缺口在长江以南地区，两广缺口约1600万吨。
9月以来，华北强降雨导致河南、山东、山西等地玉米产量下滑，且雨后粮源质量堪忧、毒素水平偏高。相比华北，东北新粮丰产丰收，粮质也优于往年。小麦价格持续上涨，华北地区小麦和玉米价差回归，玉米重现饲用优势。饲料企业调整配方，增加玉米配比，企业采购东北玉米的意愿增强。不过，南方饲料企业仍以替代谷物为主，部分企业虽然调整了饲料配方，但玉米用量提升程度有限，其大多随用随采。
综上所述，东北新粮丰产丰收、粮质优势明显，且东北基层囤粮情绪恢复理性，华北地区采购意愿走强，预计今年东北地区玉米外运量将较上年明显增加。
在国家政策支持以及农民玉米种植收益良好的双重推动下，2021/2022年度国内玉米播种面积同比明显增加。农业农村部在10月的中国农产品供需形势分析中预测，2021/2022年度我国玉米播种面积较上年度增加140.6万公顷，增幅为3.4%;产量将较上年度增加1114万吨，增幅为4.2%。然而，9月以来的降水对华北玉米单产和品质均造成一定程度的影响，CAOC因此下调单产20公斤/公顷，至6350公斤/公顷，仍比上年度高出33公斤/公顷;产量为2.71亿吨，虽较9月预测值下调85万吨，但仍比上年度高出1000万吨以上。最新出炉的11月报告维持10月预测不变。
东北粮源外运受到恶劣天气阻碍
国庆节前后，多个产区在关键的收获时间窗口迎来持续降雨，导致玉米收获延迟。同时，煤炭价格上涨，烘干成本抬升，烘干塔开工意愿不足，新粮上量整体后移。9月底开始，国内新冠疫情持续发酵，拖累基层售粮进度。11月初，全国范围的寒潮来袭，东北出现大范围降雪，虽然9日寒潮影响趋于结束，但东北降雪势头不减，黑龙江、吉林、辽宁等部分地区仍会有大到暴雪出现。上述因素导致东北玉米外运受阻，市场可流通粮源较少，预计一周左右物流才能逐步恢复。
玉米及替代品进口量将继续增加
海关发布的数据显示，9月国内进口玉米约353万吨，1—9月累计进口约2493万吨;9月进口高粱约65万吨，1—9月累计进口约735万吨;9月进口大麦约151万吨，1—9月累计进口约861万吨;9月进口木薯干约45万吨，1—9月累计进口约453万吨;9月进口DDGS约3万吨，1—9月累计进口约18万吨;9月进口玉米及相关替代品约617万吨，1—9月累计进口约4560万吨，较2020年1—9月增加2787万吨，增幅为157%。此外，截至11月10日，美玉米12月船期对我国港口CNF报价约345美元/吨，配额内完税成本约2530元/吨。在国内玉米市场重建库存完成之前，玉米进口量将维持高位，高粱、大麦等替代谷物的进口量有望继续增加。
价差回归促使玉米饲用消费回暖
中国饲料工业协会发布的数据显示，9月，全国工业饲料总产量为2627万吨，环比下降3.5%，同比增长2.7%。按照9月饲料产量计算，禽类饲料产量占比约40%，其中蛋禽饲料占比约10%、肉禽饲料占比约30%。此外，猪饲料产量占比约42%，水产饲料产量占比约13%。肉禽和生猪养殖均处于亏损状态，后期饲料粮消费增速将继续放缓。不过，当前生猪产能规模扩张正在兑现。根据农业农村部的监测，全国能繁母猪存栏量较正常保有量高出6%，预计到明年年初才能调整到合理水平。
3月以来，全国规模猪场月度新生仔猪数量都在3000万头以上，并持续增长，预计今年四季度到明年一季度出栏的肥猪数量同比还会明显增长。因此，在生猪去产能完成之前，饲料粮整体消费水平依然会处于高位。尤其是前期玉米高价带动饲料企业调整配方，增加了小麦替代，而随着小麦流入饲料市场，小麦市场供应趋紧。截至10月，小麦临储库存为4200万吨，其中2014—2017年份的粮源有限，部分政策性小麦的销售开始限制饲料企业参与。近期小麦价格持续上涨，超过2800元/吨，其和玉米的价差回归，部分地区玉米价格重回小麦下方，饲料企业随之调整配方，提高玉米占比。后市小麦是否继续锚定玉米，需要重点关注稻谷去库节奏，因为小麦去库存完成后，稻谷去库存是补充饲料粮的有效途径。
深加工和贸易企业库存水平偏低
10月以来，淀粉企业受限产限电和新粮水分偏高的影响，中长期建库意愿不强。中国粮油信息网的监测显示，山东淀粉加工企业玉米库存为12天，低于2020年同期16天的库存水平;山东酒精加工企业玉米库存为11天，也低于2020年同期16天的库存水平。在企业普遍维持较低库存的情况下，新冠疫情叠加东北大雪，市场看涨情绪升温，流通逐步缩量，深加工企业厂门到货量减少。11月8日山东厂门到车不足百辆，企业因而连续上调收购价吸引上量，最高收购价调至3020元/吨，但11月10日厂门到车也才300余辆，企业提价保量效果甚微。当前市场可流通粮源不足，尤其是国内多地新冠疫情抬头，企业和贸易商建库意愿强烈，而基层惜售情绪渐起，后续关注运输恢复后的企业建库心态。
总的来说，宏观逻辑上，全球通胀预期升温，农产品将继续强势运行;产业逻辑上，玉米市场仍处于建库周期，后续关注玉米建库及稻谷去库情况;供求逻辑上，2021/2022年度玉米市场供求紧平衡格局不改。短期来看，东北外运受阻，市场可流通粮源不足，而加工和贸易企业库存水平偏低，其建库意愿强烈，玉米阶段性供需错配，价格料维持强势，后期关注运输恢复后基层售粮情绪及上量节奏。（期货日报）
