来源：中财网
未来5年行业成长性将与高估值匹配
以过去的盈利水平静态的来看，农业板块的估值水平偏高。但是，动态来看，并非不合理。由于行业毛利率水平不断降低，农业企业治理水平改善明显。一旦产业政策开始倾向于中游，企业盈利能力将可迅速改善。畜牧行业与种业将在5年内成为行业高速增长最大的推动力。预计农业行业未来5年平均增速将达到9%~12%，与目前行业5%左右的增速有一倍以上的提升空间。
农业板块是典型的牛市品种，进攻型强于防御性
农业板块是典型的"牛市初期"板块，进攻性特征强于防御性特征。当市场整体处于牛市初、中期时，农业板块往往能够跑赢市场。然而，板块总是提前3~8个月于市场见顶。
通胀预期未必能够带动农业板块有强势表现
通胀预期被认为是农业板块的重要催化剂之一，但是回顾历史，发现并非完全必然，这种由通胀预期带来的农业股强势往往只出现在"牛市"中，因此，即使市场对通胀形成一定的预期，还需要判断当时A股市场的趋势方向。
给予畜牧业、种业、动物疫苗业"谨慎推荐"的投资评级。
畜牧业和种业最具长期投资价值。如果考虑估值与系统性风险，则2010年上半年农业行业最佳的投资板块为畜牧业。其中，3~5月份可能出现板块的季节性低点，可考虑一些高估值高成长的板块--种业、动物疫苗。给予畜牧业、种业、动物疫苗业"谨慎推荐"的投资评级。
投资摘要
关键结论与投资建议
基于农业行业以及各级子行业的盈利成长性考虑，我们认为畜牧业和种业最具长期投资价值。如果因时制宜，将估值与A股市场的系统性风险一并考虑，若2010年上半年国内A股市场出现向下的拐点，则农业行业最佳的投资板块为畜牧业。其中，3~5月份可能出现板块的季节性低点，一些成长性好、但是相对估值偏高的板块--种业、动物疫苗行业等，可能出现更好的投资时点。
我们给予畜牧行业、种业、动物疫苗行业"谨慎推荐"的投资评级，推荐的投资组合依次为：新希望、正邦科技、圣农发展、海大集团、新五丰、中牧股份、金宇集团、登海种业、敦煌种业。
核心假设或逻辑
我们做出上述判断的假设有二：一是中国农业补贴的方向将由直接补贴方式逐渐转向间接补贴，中游企业将获得更多的政策倾斜；二是国内二、三线城乡的城市化进程仍在持续推进的过程中。
与市场预期的不同之处
市场认为饲料行业已是成熟产业、肉质品行业的需求每年也基本与GDP增速同步，行业进一步增长的空间有限，但是，我们认为：国内饲料市场在规模化养殖模式的推广下，工业饲料普及率仍有很大的提升空间。下游养殖屠宰行业在二、三线城乡推进城市化的过程中也将因消费结构的调整和餐饮消费能力的兴起而大幅增加肉质品的需求。
市场认为，通胀预期是农业板块的重要催化剂之一，但是，我们回顾了过去10年出现的三次CPI异动时期，发现并非有完全的必然性，这种由通胀预期带来的农业股强势往往只出现在"牛市"中，当市场趋势是明显下跌的时候，农业板块相对A股市场也表现不出任何相对优势。因此，即使市场对通胀形成一定的预期，还需要判断当时A股市场的趋势方向。
股价变化的催化因素
我们认为如果CPI指数同比持续回升，并且A股市场仍在稳定的上涨通道中，那么畜牧业则有望在2010年度Q2有超越预期的表现。
核心假设或逻辑的主要风险
1、粮食供应在2010年因气候灾害出现大幅减产，农业企业的毛利率再次下滑。
2、 2010年度经济出现再一次深幅的调整，二、三线城乡的城市化进程受阻。
农业行业盈利能力分析
产业的历史与现实
回顾过去30年的历史，中国农业大体上经历了三个大的阶段：第一阶段：从1978年农村改革开始到1988年，改革的重心在农村内部进行。改革推动了农村经济实现第一次飞跃，同时也为"农业哺育工业"奠定了基础。第二阶段：从1988年开始至2002年，改革的重心逐步转移到城市与工业，"农业哺育工业"成为新的政策发展方向。经过20多年的发展，中国经济飞速增长，但是，农业城乡之间、区域之间、城乡居民内部之间的差距也在不断扩大。自1991年开始，第一产业GDP增速便长期维持在5%以下，第一产业GDP占比从70年代的40％下降到2000年的15％。
自2003年开始，中央政府连续6年将一号文件的重点置于农业之上。取消农业税、提高粮食收购价格、放开部分大宗粮食的价格管制等一系列措施的实行宣布中国农业进入第三个阶段。那么在这第三个阶段中，对产业格局能带来哪些影响，哪些细分行业、潜力企业将受益最大？我们认为有必要回顾2003-2008年的改革成效，以史为镜，从中看出一些线索及启示。
行业盈利能力分析：夹缝中求生存
首先我们假设目前国内A股市场的农业上市公司能够代表农业行业的实体经营状况。基于此基础，我们回顾1998~2008年，农业行业大致可以以02/03年作为分界线。
在02/03年之前，中国农业产业的地位仍然定位于工业背后的"母亲"，产业环境受到的管制多。在此背景下，产业内的企业收入增速波幅较大，同时企业盈利能力下滑速度很快，行业竞争格局紊乱。
自02/03年开始至今，随着政府对第一产业发展定位的转变，农业的产业地位开始有所转变。行业内市场经济意味渐浓，企业发展空间打开。产业的实际经营情况开始趋向稳定，进入较为平稳的成长阶段--农业行业的营业收入增速稳定增长。但是行业盈利能力继续恶化，并且持续低于全市场平均水平。我们认为，农业行业在收入增速不断加快的背景下出现盈利能力的持续恶化的主要原因除了中国整个产业经济结构的系统性因素之外，政府目前采取的"三农"政策措施应该负主要责任。
连续5年，除了2004年减免农业税政策惠及产业之外，中央政府的"三农"政策的焦点侧重于上游--保护耕地、保证粮食安全。这是自2003年粮食价格因减产大幅上涨而催化的后果，2006/07年的国际粮食危机坚定了这一政策导向。政府大幅增加农业补贴，并且不断提高粮食收购价格。上游种植业的稳定性得到了保障，但是以农业初级加工为主的中下游盈利空间受到严重挤压。国内农业产品的初级加工业本身技术壁垒低、竞争激烈、利润空间微薄。原材料成本的上涨不能像食品行业那样，完全有效的传导至产品价格之上。占据第一产业产值50%以上的农业初级加工业盈利能力在粮食上涨的持续环境之下，不断恶化。
在这样的行业格局下，以民营资本为中坚力量的农业企业（仅以A股农业上市公司为主）开始走经营多元化的道路，频涉毛利较高的非农行业，实行"以工育农"的经营策略。同时，农业企业不断提高经营效率、控制费用成本，夹缝中寻求生存的空间。在这样的环境下，农业行业的ROE在2003/04年之后明显好转。
子行业盈利能力分析：风物长宜放眼量
回顾了农业行业整体经营情况之后，我们进一步分析二级（三级）子行业各自的经营状况。在国信农业板块中，我们将所有的股票分为5个二级子行业，一个三级子行业。按照几个重要的财务指标--营业收入增长率、毛利率、净利润率的趋势变化，我们将6大二级子行业分为两类：趋势向上，趋势向下。
种业：行业收入增速呈现明显的波动周期，这与行业特征有关--市场需求呈刚性，但是产能过剩严重，并且生产周期较长、季节性效应明显。因此，行业遵循"存货过剩（不景气）-存货消化（景气复苏）-供求紧张（高度景气）"的波动规律。
对于种业而言，值得关注的好趋势是其毛利率和净利润率的持续提升。因品种专利/知识产权、相关政策法规缺失等原因，种子行业集中度很低，多以规模偏小的地方企业为主，激烈的竞争停留在简单的价格竞争之上。在这种行业格局下，作为技术含量最高的子行业之一（针对农业板块而言），种业的收入增速不稳定、利润率提升速度很慢。但最近2年，行业环境在良种补贴政策的介入下逐渐好转。09开始实行的良种补贴方式的转变加速了行业好转的速度，区域内的龙头企业都是这些政策的直接受益者，企业效益改善明显。今年Q1~3，丰乐种业、登海种业、万向德农等的盈利情况都明显改善。
从长期来看，我们判断2008~09年仅仅是种子行业景气上升的第一阶段--供求层面的复苏。2010~2012年将进入第二阶段--产业政策引导的行业变革层面的复苏。包括良种补贴--龙头企业依靠良种补贴政策获取更大的市场份额；良种研究培育--由政府代替企业出资投入新型良种的培育等。2008年7月，国务院审议通过转基因生物新品种培育科技重大专项，主要研究对象包括水稻、小麦、玉米、棉花等主要农作物，以及猪、牛、羊等主要牲畜，总计投入资金240亿元左右。
第二阶段之后，行业的技术壁垒将提高、企业竞争格局将有所改善，部分优势企业能够实行一定的资本累积。种子行业将进入第三阶段的繁荣--行业营销模式转变带动的景气。营销模式的转变主要包括两大方面：
销售模式的转变
经营模式的转变
因为中国的农民数量庞大并且分散，中国种子市场的交易次数庞大但是单笔金额小。因此，要在有限的市场空间获取更多的份额，必须建立一套有效的市场营销和配送体系，能够与中国数量庞大的个体农民建立联系，形成一个强大的销售载体，即使现有的种子生命周期进入衰竭期，新品种的销售依然能够快速切入，将新品种营销风险降至最低。目前国内很少有种业企业能够做好这件事情，相对具有优势的是：丰乐种业、敦煌种业（先锋）。 中国种业市场的规模大约为40亿美元，容量有限，因此企业单纯依靠销售种子很难实现大规模的资本累积。最近10年，国际四家最大的农业公司都是实行种子与农药的整合销售模式，以种带药形成一体化，提升企业盈利能力。以2007年为例，孟山都、杜邦的农药与种子收入的比例为40：60左右，而先正达农药与种子的收入比例为80：20左右，拜耳农药与种子的收入比为6：94。这种销售模式在中国也有，比如丰乐种业、万向德农、登海种业等，但是规模并不大，未来仍需进一步提升。
总结来看，种子行业未来的盈利能力都将持续保持进一步提升的趋势，优势种子企业分享更大的市场份额是必然的趋势。
短期而言，我们看好具有销售优势的种子公司，如敦煌种业、丰乐种业；长期来讲，有核心研发能力、营销理念超前的公司将会更具有竞争力，目前国内的企业都各有长短，相对而言，登海种业、丰乐种业的基础更加扎实。
畜牧业：国内畜牧业曾在2004年因大规模的疫病暴发而受到重创。随后，行业再次回到快速增长的通道，10年平均收入增速为20.13%。但是，毛利率与净利润率却持续下滑。这主要是因为目前的畜牧行业中，中游饲料加工销售占比企业收入高。但是饲料加工业几乎没有技术壁垒，行业竞争激烈，行业利润率在下游不断加剧的竞争态势和上游原料--粮食价格上涨的双重挤压下，不断下滑。
但是，值得关注的好趋势是其资产周转率和ROE水平在不断提升。畜牧企业通过提升经营效率、控制费用成本来实现盈利能力的提升。畜牧类公司的经营治理能力在所有农业中居首。
对于中国畜牧行业的未来盈利能力的进一步提升，我们抱有十分乐观的预期。基于两点：就下游角度而言，中国城市化进程必将推动肉食品需求增速提升。这种趋势在二线城市将体现的尤为显著。城市居民的肉质品消费需求基本呈刚性，每年的需求增速与GDP增速呈明显的线性相关。但是，农村居民在城市化的过程中，由消费结构的调整和餐饮消费能力的兴起，肉质品的需求将会有明显的增加过程。因此，二、三线城市畜牧消费高速增长的阶段将伴随中国城市化的脚步长期持续。
行业需求的潜力仍然巨大，收入增速加速是可能性事件。从中游饲料到下游养殖屠宰，国内市场都仍然有很大的发展空间，这是我们与市场看法最大的不同之处--一般认为：饲料行业在传统意义上被认为是成熟产业、肉质品行业的需求每年也基本与GDP增速同步，进一步增长的空间有限。
对于饲料市场而言，在提高养殖效率和效益的动力下，中国畜牧养殖模式逐渐由传统的散养转向经济效益和规模效益明显的标准化、专业化的养殖模式，从而带动工业饲料普及率的提升。近10年，中国饲料工业的产值连续7年以上维持两位数的增长。在年均增速不到10%的第一产业中优势地位明显。
产业发展空间巨大，企业规模效应释放后将带动毛利率持续回升。由于传统的散养畜牧行业进入门槛低，几乎没有技术壁垒和资金壁垒，因此造就国内畜牧企业数量多、规模小、产业链条短的"大产业、小企业"格局。据中国饲料工业协会统计数据，截止2006 年底，我国共有饲料企业15501 家，其中产能20 万吨以上的企业不足2%。在养殖方面，年产2000万头的肉猪养殖企业市场占有率不足5%，却已在中国凤毛麟角。能够同时在饲料和养殖均做到成功的规模化运作的企业屈指可数。但是，畜牧企业朝向规模化、产业化发展在中国是必然的趋势--市场经营效率所趋、中央农牧政策导向所趋。5年之内，必将有一批中、小型畜牧企业依靠并购、扩产等手段实现规模经营、产业经营，形成真正一体化、规模化的畜牧产业企业。因此，选择具备潜力成为中国的Taylor的畜牧类企业是投资行业的关键点。
对于目前的畜牧行业而言，我们认为评价其经营能力优劣的两大财务指标应是收入增速、资产周转率。在规模效应没有完全体现，产业利润空间受政策挤压的背景没有改变的情况下，毛利率、净利润率的参考意义并不大，以收入增速判断企业的规模化能力和企图心、资产周转率判断企业经营效率。我们认为，在毛利率短期难以进一步提升的前提下，提高资产周转速度就是提高ROE的"蹊径"。
种植业：由于包含种业，因此其毛利率、收入增速的部分表现得益于种业的表现。剔除种业，种植业的收入增速、毛利率、ROE等表现比较平稳，增长趋势并不明显。虽然近5年的粮食价格持续走高，但是国内种植业公司的角色却并不是"大农场主"，更偏向于"中间商"--以土地租赁、粮食贸易、初加工为主，因此能够实际享受到的利润空间有限。我们认为，在中国土地产权性质不改变的前提下，这类种植企业经营模式的转型是十分困难的。行业未来的盈利增长性主要依靠单个企业经营决策的优劣，缺乏行业性的大机会。而一切具有储备土地的种植企业，如北大荒、亚盛集团等则具有相对高的安全边际。
趋势向下行业：软商品加工、渔业、动物疫苗行业。
趋势向下的三个二级行业都有一个共同的特征：高毛利率。但是各自的盈利趋势却是各不相同的。
软商品加工业：以制糖、番茄酱、苹果汁为主的企业都具备同样的特征--具有一定的资源壁垒、但产品本身技术含量不高；供给弹性大于需求弹性，导致产品价格往往以2~3年为周期波动。企业的盈利完全依赖下游产品的终端售价，无议价能力。软商品加工业的收入增速、毛利率以及盈利能力提升主要依靠产品供需周期，成长性、爆发性有限，不少三级子行业都已进入生命周期的成熟期，因此我们认为对于这一行业，判断产品价格周期比选择公司来的更为重要。
渔业：从行业结构看，渔业主要分为海洋渔业和淡水渔业。两者在中国的产量比值大约在55：45之间，产值比值大约在47：53。两个子行业的盈利能力和成长性差异较大。淡水渔业已经进入成熟消费期，近10年需求增速基本稳定在5%左右，同时由于养殖壁垒低，毛利率相对稳定。海水渔业相对较好，仍在高速成长阶段，毛利率较高，需求增速较大。但是，海水渔品价格相对较高，需求受到经济周期波动和消费潮流的影响。我们判断2007/08年是海水渔业的景气顶点，未来行业进入成长-成熟过渡期，行业收入增速与毛利率难以做到"两全"。
动物疫苗：行业收入增速波动较大，毛利率平稳，但是净利润率有所下降。由于国内A股上市公司仅有3家主营动物疫苗，样本容量偏小，代表性不强。以此3家作为参照来考虑，国内动物疫苗企业的成长性趋势是明确的，但是龙头企业的优势地位并不牢固，市场竞争趋向激烈，在判断行业向好的基础上，选择能够巩固优势地位的企业尤为重要。动物疫苗行业的一大优势在于毛利率水平趋高，这也是该行业的投资安全边际。
行业生命周期投资矩阵：估值与盈利能力的匹配性
农业板块的估值水平历来高于A股市场平均水平。以过去的盈利水平静态的来看，农业板块的估值确实偏高。但是，将行业的成长性考虑进来，动态来看，并非不合理。过去10年，第一产业GDP增速长期维持3%~5%水平，远低于国家8%~10%的水平。但是自2004年开始，这一趋势已出现明显拐点。2005~2008年是农业产业在政府"保证粮食安全"的大策略下进入"夹缝生存期"。但是，我们判断后期中央政策将在"保证粮食安全"的基础上逐步倾向于农业企业利益，将粮食直接补贴方式过渡至间接补贴（对于这一趋势的判断依据，详请参见《三农"黄金十年"下的趋势性机会--比较中思考中国农业改革》）。事实上，从2009年11月国家发改委出台的2009年东北地区秋粮收购相关政策中，我们已见端倪：大豆、玉米最低收购价格不变，鼓励、引导中游加工企业入市采购并给与相关费用补贴。
另一方面，由于行业毛利率水平不断降低，农业企业在"夹缝"中被迫不断提升经营效率，企业的治理水平改善明显。一旦产业政策开始倾向于中游，企业盈利能力的提升将进入更快速的上升通道。
结合行业成长性和行业经营效率的改善程度，我们判断：畜牧行业与种业将在5年内成为行业高速增长最大的推动力。目前畜牧板块的总市值约占农业板块35%左右，种业板块占10%。根据我们对这两个板块的行业前景分析：在未来5年，畜牧业和种业的产值至少能够维持15%以上的增长，假设其他行业每年能够维持5%~8%的增长，则农业行业的5年平均增速将达到9%~12%，与目前行业5%左右的增速有一倍以上的提升空间。
结论：将行业的生命周期和相对估值水平结合起来考虑，我们给出了如下的投资矩阵。从长周期角度来看，我们以生命周期作为重要参考指标，主要理由是行业未来的成长空间决定了行业盈利趋势。大趋势决定大方向。当然，以中短期的投资价值来考虑，相对估值水平则有意义，并且能够寻找出价值相对低估、具有成长性的二级、三级行业。
板块运行特征分析
农业行业运行特征
季节性行业运行特征：一般来说，农业生产周期长，导致农业企业资金的投入量、占有量都存在明显的季节性。此外，农业生产的季节性造成农业资金使用量并不均等，时而积压与时而不足相交替，与工业相比，资金的使用效率更低且不均匀；再者，由于农业受自然条件变动的巨大影响而各个年度丰欠不一，从而在不同年份中资金使用效率极其不稳定。因此，在研究农业的过程中，除了寻找经济周期中的行业波动规律之外，量化寻找行业的季节性波动特征与规律更具有针对性。同时，由于不同的二级子行业的季节性特征具有很大的差异，我们还将各个子行业分类分析，以能够细化行业的投资波动周期。
通过5年的历史平均数据观察，我们发现农业板块的季节性强势特征仅仅在每年的11~12月有明显的体现，如果剔除09年，5~7月也有一定的强势特征。每年12月左右农业板块能够持续跑赢市场的原因比较直观：中央惠农政策的预期。每年5~7月份行业表现出的特征则主要归因于3~5月份在政策预期实现后行业进入需求淡季和关注度淡季，相对走弱，随后市值较大的畜牧板块进入季节高峰期，对板块有一定的带动作用。
经济周期中的行业运行特征：将98~09年划分为三个周期来观察，我们发现：在市场每一轮的周期性波动中，农业板块是典型的"牛市初期"板块，不具备防御性特征。当市场整体处于牛市初、中期时，农业板块往往能够跑赢市场。然而，板块总是提前3~8个月于市场见顶（视市场趋势级别的差异），即在大上涨趋势的中期进入弱势，转向稳定。而一旦市场的趋势是下跌的，农业板块便更难以强于市场，即使有强烈的政策支持，上涨趋势仍然不能维持。
唯一的例外是在07年12月~08年5月这段区间：国际商品市场进入牛市尾期，农产品价格大幅上涨。国内农业板块在通胀概念下持续强于市场。
对于这种特征的背后的动因，我们的理解是，农业板块虽然概念较多，中小盘股票权重大，容易受到市场的瞩目，但是业绩的持续增长力并不确定，历史上来看行业成长性也弱。因此在牛市后期，会被其他盈利能力更强的板块超越。在下跌趋势中，市场往往偏好业绩增长确定性更强的防御板块，农业自然不是上选。
二级子行业运行特征：四时各有半枝花开
由于五大二级子行业各自的消费旺季、行业生命周期不相同，因此各自的季节性特征、在经济周期中的表现的差异也很大。
季节性特征：一年四季，每个时节都有子行业持续超越板块平均水平：
春（兰）：种业、种植业、软商品加工业。
夏（竹）：动物疫苗
秋（菊）：畜牧业、动物疫苗
冬（梅）：动物疫苗、渔业
种业（种植业）、渔业、动物疫苗业的季节性特征最为强烈，各自的消费旺季便是行业超越市场预期的季节。软商品加工的季节性特征并不明显，这与该品种各自独立的波动周期有关。畜牧业的季节性特征较为特殊，不是在消费旺季的冬季，而是7~9月。我们判断出现这种情况的原因是该板块的领先性指标是猪肉价格，而猪肉供应会在春季消费高峰过后进入补栏期，出栏量相对下降；同时，夏季养殖业容易受到动物疫疾病的危害形成存栏量下降的威胁，因此市场对后期的猪肉价格往往有较高的预期，形成强势特征。
在经济周期中各自的特征：有些行业的β值较大，因此往往比较活跃，有些行业则习惯性表现出更强的防御性。
回顾过去10年，我们发现：
种业、动物疫苗、渔业板块的则进攻性最强，在上涨趋势中往往是领涨板块。这三个板块的业绩成长性较大，产品价格波动频繁，因此往往更容易受到市场青睐。此外，种业在市场下跌中，还显现出一定的防御性，出现种植业特性。
种植业的防御性较好，在板块趋势已经逆转向下的情况下，往往能够逆向跑赢板块。这主要是由于种植业的经营模式较为稳定，一些公司具有土地资源，因此在市场形势不佳的时候，安全边际的优势开始凸现。
软商品加工自成一体，周期性规律并不明显。但是在市场风格由稳健转向激进的过程中，这一板块往往能够享受到更高的估值溢价。
畜牧业板块在多数情况下的表现都是弱于行业的。因为过去10年畜牧类公司的盈利能力不强，且增长的确定性较强，因此往往较难享受板块估值溢价。
行业时间投资矩阵：梅兰竹菊，因时而动
结合农业板块和各二级子行业的季节性运行规律和经济周期中的运行规律，我们给出了行业的时间投资矩阵。一般而言，行业的市场表现涵盖了投资者对行业实体经济的基本面预期与不同环境下的市场投资偏好。我们可以此为鉴，因时因势寻找更合适的投资时点。
2010年农业投资坐标
宏观经济趋势对行业的外因影响有多重要？
对于农业板块而言，通胀预期也是市场关注的重要因素之一，但是，我们回顾了过去10年出现的三次CPI异动时期，发现并非有完全的必然性，这种由通胀预期带来的农业股强势往往只出现在"牛市"中，当市场趋势是明显下跌的时候，农业板块相对A股市场也表现不出任何相对优势。因此，即使市场对通胀形成一定的预期，还需要判断当时A股市场的趋势方向。
而每次因通胀预期出现板块相对优势的时候，海水渔业、种植业、畜牧业等具有粮食概念、食品概念的品种表现更强。
农业周期性判断：低估值优势在2010年将凸显价值
目前农业板块相对A股市场的涨跌幅仍然在持续增长的通道中，一方面临近12月，市场进入季节性高点，另一方面目前A股市场的大趋势仍然是持续向上的。结合国信宏观策略的观点，如果明年下半年A股市场将进入新一轮的调整周期，那么根据农业板块提前3~8月见顶的历史经验，明年2季度农业可能出现向下的拐点，由相对强势逐渐转化为相对弱势。且3~4月份为农业的季节性淡季，双重效应的叠加可能导致明年3~4月份农业板块出现明显的调整。对于可能出现的调整，也并非百害无利。我们对农业板块5年内的高成长性的判断不变，短期修整部分板块过度的估值溢价反而是更有利于长期投资。因此，从季节性周期和经济周期的角度出发，我们认为种业、种植业、畜牧业在09年上半年具有更大的投资价值。
从估值与盈利能力的角度出发，如果A股市场在明年上半年阶段性见顶，那么相对高估值的板块的系统性风险将大大增加，相对低估值的板块的防御性和安全边际都将增强，比如畜牧板块。通常意义上，低估值的板块被认为是低成长性的板块。但是，在仔细分析了行业的盈利前景之后，我们认为畜牧业板块的成长性与目前的估值并不匹配，当前的相对估值不能完全反映畜牧行业的成长性。
因此，如果将投资周期坐标与盈利估值坐标叠加考虑，明年上半年最佳的投资板块为：畜牧业。
如果从行业成长性角度作长期投资考虑，则最佳的投资板块为：种业、畜牧业、动物疫苗业。
行业投资评级与策略建议
基于农业行业以及各级子行业的盈利成长性考虑，我们认为畜牧业和种业最具长期投资价值。如果因时制宜，将估值与A股市场的系统性风险一并考虑，如果2010年上半年国内A股市场出现向下的拐点，则农业行业最佳的投资板块为畜牧业。其中，3~5月份可能出现板块的季节性低点，一些成长性好、但是相对估值偏高的板块--种业、动物疫苗行业等，可能出现更好的投资时点。我们给予畜牧行业、种业、动物疫苗行业"谨慎推荐"的投资评级，推荐的投资组合依次为：新希望、正邦科技、圣农发展、海大集团、新五丰、中牧股份、金宇集团、登海种业、敦煌种业。
新希望、正邦科技、圣农发展、海大集团、新五丰等5家畜牧公司主要布点在四川、江西、湖南、福建、广东等省的二/三线城市，并且已经有明确的饲料-养殖产能扩张的能力与行动，我们判断未来5年这些二线城市的城市化进程将带来当地日常餐饮消费习惯的巨大变革，由此推动肉质品消费需求的加速。这些区域性的畜牧业龙头企业将是最大的受惠者。
中牧股份、金宇集团、登海种业、敦煌种业等4家公司分别是种业、动物疫苗行业的代表公司，行业景气之时，优质公司都将受益带动。
